证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号多资产配置研究资产配置快评 2024年01月29日【资产配置快评】 Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 投资摘要： Always be a first-rate version of yourself, instead of a second-rate version of somebody else. —Judy Garland 1. 美国2023年四季度GDP年化环比初值再超预期 2. 美国存量按揭贷款利率继续低于联邦基金利率 3. 按揭贷款利率暴跌导致美国新屋销售激增 4. 欧元有效汇率指数创新高以后或趋势性走弱 5. 产出增长乏力持续压低日本实际工资增速 6. 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 7. 中国10年期国债远期套利回报周度更新 8. 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 9. 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 10. 中国在岸股债总回报相对表现周度更新 风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002相关研究报告 《资产配置快评2024年第3期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-01-22 《躁动还远吗——总量“创”辩第75期》 2024-01-22 《资产配置快评2024年第2期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-01-14 《资产配置快评2024年第1期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-01-08 《展望2024 “大切换”会启动吗 ——总量“创”辩第74期》 2024-01-08 华创证券研究所资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2 2023年四季度美国GDP年化环比初值为3.3%，高于预期值2%。其中家庭消费支出贡献1.9%，政府支出贡献0.6%，净出口贡献0.4%，固定资产投资贡献0.3%，企业存货贡献0.1%。在美联储加息到5%以上的背景下，2023年美国经济增长持续好于预期，显示私人部门债务杠杆低、现金流好，抵消了货币政策收紧产生的经济下行压力。 图表 1 美国2023年四季度GDP年化环比初值再超预期 资料来源：Bloomberg, 华创证券 截止2023年四季度，美国家庭未偿付抵押贷款有效利率为3.8%，比三季度上升0.1%，比联邦基金利率下限5.25%要低145个基点，继续处于40年前罕见的倒挂状态，显示美联储加息并未显著提高按揭贷款利率，也没有推高家庭利息支出，间接导致家庭超额储蓄的消耗速度放缓，从而支撑美国整体家庭消费支出。 图表 2 美国存量按揭贷款利率继续低于联邦基金利率 资料来源：Bloomberg, 华创证券资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3 2023年四季度，美国30年期按揭贷款利率触及6.42%，下降93个基点，这明显的刺激了美国房地产市场的需求，12月份美国新屋销售环比升至8%，触及12个月以来最高水平，相应的新屋去化周期从8.8个月降至8.2个月。美联储货币政策收紧没有让房地产周期不断下行，蕴含着明显的通胀反弹风险。 图表 3 按揭贷款利率暴跌导致美国新屋销售激增 资料来源：Bloomberg, 华创证券 2023年四季度，欧元区贸易有效汇率指数升值123.9，再创历史新高。以往的经验是，欧元创新高以后都会出现明显走弱。2020年四季度创新高，之后7个季度不断走弱；2009年三季度创新高，之后11个季度不断走弱；2004年四季度创新高，之后4个季度不断走弱，因而2024年欧元的趋势大概率是不断走弱，这有利于美元走强。 图表 4 欧元有效汇率指数创新高以后或趋势性走弱 资料来源：Bloomberg, 华创证券资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4 日本疫后经济复苏比较不均衡，产出修复比较缓慢，一旦能源价格和食品价格上涨加剧输入性通胀压力，名义工资增速跟不上整体通胀上行，实际工资增速随之走低。可以说，强劲的产出增长是实际工资增速走高的基础，当前日本经济并不具备这一点，也就注定了日本央行难以实质性的退出超常规货币宽松政策。 图表 5 产出增长乏力持续压低日本实际工资增速 资料来源：Bloomberg, 华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止1月26日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.9%，高于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。 图表 6 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 资料来源：Bloomberg, 华创证券资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止1月26日，中国10年期国债远期套利回报为50个基点，比2016年12月的水平高80个基点。 图表 7 中国10年期国债远期套利回报周度更新 资料来源：Bloomberg, 华创证券 美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止1月26日，美元兑一篮子货币互换基差为-7.8个基点，Libor-OIS利差为27.4个基点，显示离岸美元融资环境持续放松。 图表 8 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 资料来源：Bloomberg, 华创证券资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止1月26日，铜金价格比降至4.2，离岸人民币汇率回升至7.2；二者背离缩小，近期人民币和伦铜再度双双回落。 图表 9 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 资料来源：Bloomberg, 华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止1月26日，国内股票与债券的总回报之比为21，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 图表 10 中国在岸股债总回报相对表现周度更新 资料来源：Bloomberg, 华创证券资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 助理研究员：邱弘奥 加州大学圣地亚哥分校硕士，曾任职于中金公司固定收益部，2022年加入华创证券研究所。资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 王春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售经理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售经理 likaiyue@hcyjs.com 易星 销售助理 yixing@hcyjs.com 张玉恒 销售助理 zhangyuheng@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com 王世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售